全球本币金融产品市场最新发展及对人民币国际化的启示

　　[摘要]本文深入研究了后金融危机时代国际多元货币格局下全球本币金融产品市场的最新发展态势，剖析了美元、欧元和日元三大货币产品的消长变化，揭示了全球经济金融化加速、直接金融产品地位上升、金融衍生品市场复苏势头明显和离岸金融市场地位下降等金融市场最新趋势，对于前瞻性地确定人民币在未来国际地位和积极推动人民币产品市场建设具有重要意义。

　　本币金融产品市场既是一国货币国际化的有效支撑。在后金融危机时代，如何在跨境贸易人民币结算等前期工作深入推进的基础上，着力把握全球金融产品市场的最新动向，发挥后发优势，以金融产品市场建设为突破口推进人民币国际化，对于我们拓展人民币流出渠道、管理外来金融风险、实现货币国际化收益、谋求国际金融市场定价权等具有重要意义。

　　一　当前国际本币金融产品市场发展的最新趋势

　　成熟且开放的本币金融产品市场是一国货币国际使用的必要条件(Bergsten，1975)。进入新世纪以来，随着全球经济一体化和金融化的深入推进，各主要货币发行国为在国际货币竞争中占据主动，围绕货币产品市场展开激烈竞争，在一定程度上改变着金融市场的发展图景，使得全球本币金融产品市场发展呈现以下趋势特征。

　　(一)美元主导国际金融产品市场，欧元和日元市场地位此长彼消

　　当前，世界最主要的金融产品市场是括美元金融产品市场、欧元金融产品市场、日元金融产品市场。依托强大综合国力和美元在国际货币体系中的特殊地位，美元仍是全球金融市场的主导货币;凭借欧洲一体化和金融市场的整合，欧元在国际地位迅速上升，在某些领域如国际债券发行、纸币和硬币发行等方面甚至超过了美元，但短期内仍无法撼动美元的优势地位;由于经济的长期不景气和货币政策的失误，日元国际地位正日益边缘化。

　　尽管受到美国综合国力下降以及金融危机等多重打击，但美元金融产品市场迅速发展成为世界规模最大、流动性最好、效率最高和最为开放的金融市场，有力支撑了美元的国际货币霸主地位。在债权类产品市场方面，美国拥有全球最大债券市场，根据国际清算银行的最新统计，截至2006年底，全球国内债券(Domestic Debt Securities)余额为50.3万亿美元，其中美国国内债券余额为22.3万亿美元，占全球余额的44.4%。同时，美元债券市场效率也非常高，交易成本至少比欧洲低2个基点(Alogouskoufits，Portes，andRey，1997)。在股权产品市场方面，美国在上市公司总市值，成交量及公司种类等各个方面大大抛离其他股票市场，仅纽交所和纳斯达克上市股票市值就高达15万亿美元。在金融衍生品方面，截至2007年上半年，美国场内金融衍生品交易占全球的38.2%，在全球交易量排名前7名的交易所中，有4个位于美国。

　　欧元的诞生以来，欧盟各国积极推动成员国金融市场一体化，加大交易清算体系等金融基础设施的整合力度，着力推动欧元债券等优势金融产品的发展，欧元金融产品市场呈快速发展势头。截至2005年，欧元区的金融市场增加了3.3万亿美元的金融资产，是欧元区GDP总值的三倍以上。过去的十年内，欧元区的金融深度以每年6%的速度增长，是美国和英国的两倍，其中法国、德国、意大利、荷兰和西班牙的增长速度最快。同样重要的是，欧元区各国正从银行贷款等间接融资模式向股票和债券等直接融资模式转变。2005年，股票和公司债券占该地区金融资产增长的四分之三。随着欧元区金融市场的增长和成熟，它正在成为全球金融市场的主要构成部分。欧元金融产品市场发展改变了美元独霸的金融市场格局，但由于欧盟政治和经济整合的困难和货币使用惯性，欧元在近期内很难对美元地位形成实质性挑战。欧洲债务危机的爆发进一步暴露了欧洲财政和货币政策脱节对欧元的掣肘。

　　日本在日元国际化前期的金融自由化政策推动了日元金融产品市场的发展，提升了日元的国际地位，一度成为世界第三大国际货币。然而，上世纪90年代以来，由于金融市场的落后和宏观政策的失误，日元在全球金融市场中的地位快速下跌。日元在国际外汇的储备比例从1995年6.8%降低到2009年的3%;国际债券市场以日元计价的份额从16%下降至2008年的3%。

　　(二)金融产品市场扩张迅速，跨境资金流动频繁

　　在二十世纪的大部分时间里，除战争所引致的国债阶段性激增外，全球金融产品市场和实体经济保持大致相同的扩张速度。但自1980年起，包括股票、公私债券和银行存款在内的金融资产的扩张速度大大超过GDP的增长速度，经济金融化趋势日趋明显。以美国为例，1980年以来，其金融资产占GDP比例比前80年增长了两倍。从全球范围看，随着金融创新的深入推进和金融市场制度的不断完善，市场深度不断增加，各国金融资产相对于其GDP的比率在不断提高。目前全球金融资产的价值已经是全球GDP价值的三倍以上——显示了前所未有的金融深度。根据麦肯锡的一项统计，从1990年到2007年，全球金融资产年复合增长率达到9%，从48万亿美元增长到194万亿美元。2008年，受美国金融危机影响，全球金融资产下降了8%，收缩到178万亿美元。扣除2007年金融危机影响，全球金融深化比率(金融资产与GDP的比率)一直呈稳定增加态势，从1990年的227%增长到2007年343%。1990年，只有33个国家金融资产总值超过其GDP总值;到了2006年，这类国家数量翻了一番多，达到了72个。1990年，只有2个国家的金融资产规模超过GDP的300%，如今，这类国家已经达到26个。全球经济金融化程度的提高表明金融和金融市场在当代经济发展中的作用日益凸现。各种类型的金融产品不仅为投资提供了更多投资回报手段，股票、债券、金融衍生品等主要金融产品市场价格信号直接引导着实物资源的流向，左右着各国经济发展水平的差异。为争夺未来发展的主导权，各国围绕金融市场展开激烈的竞争。

　　随着全球经济金融深化程度，跨国资本流和金融资产海外持有量持续快速增长，资金跨境流动频繁。2006年，全球范围内的跨境资金流动，包括海外资金购买股票和债务证券、跨境贷款和国外直接投资，增加到8.2万亿美元以上。据麦肯锡统计，自1990年以来，跨境资金流动以每年10.7%的速度增长，分别超过全球GDP(3.5%)、贸易(5.8%)和金融(8.7%)的增长速度。目前全球大概四分之一的债务证券和五分之一的股票由外国投资者拥有。如果用国外直接投资与证券投资合计占GDP的比重作为一国金融开放度国衡量指标，我们就会发现，这一指标增长更快。在工业化国家，该指标从1970年的15%增加到1990年的32%，从1990年起开始加速，到2006已达到150%。跨境资金的频繁流动反映了全球经济一体化的发展态势，是各国强化金融市场竞争，提高开放市场程度的结果。

　　(三)直接类本币金融产品份额超过银行存款，金融衍生交易复苏势头明显

　　随着国际金融市场的完善发展，以债券和股票为代表的直接金融产品发展较快，银行存款类金融产品的市场份额呈稳定下降态势。在全球金融资产的构成中，由国债和私人债券的债权类金融产品占最大比重，且呈稳定增长态势，从1990年的19万亿美元增加到2008年83万亿美元，占比从40%增加到47%;其中，包括债券、证券化债务产品和其他债务工具在内私人债权类金融产品发展尤为迅速，从2000年到2007年保持着10%的增长率。股权类金融产品增长较快，但波动性较大，从1990年的10万亿美元增长到2007年的62万亿美元，占比从1990年的20%增长到2007年的32%，但在金融危机影响下，2008年股权类金融骤降至34万亿美元，占比略高于19%。银行存款类金融资产一直处于收缩状态，在全球金融资产的站比从1990年的40%减少到2007年28%，只是在全球金融危机的大背景下这一比例才于2008年回升到34%。

　　作为金融创新的重要平台和金融产品风险管理的重要工具，金融衍生品市场经历全球金融危机的考验，在全球金融市场体系中的地位迅速上升，成为推动世界金融市场发展的重要力量。在过去20多年中，金融衍生品市场一直是金融市场中增长速度最快的。1984年，金融衍生品市场的场内交易量只有1.88亿份合约，到2009年交易量达177亿份，年均增长速度超过20%。目前，在经历了金融危机期间的低迷后，绝大多数金融衍生品已经迎来了复苏的曙光。从场内市场来看，到2009年第四季度，国际金融衍生品复苏的趋势已经十分明朗，名义交易量上升了5%，达444万亿美元，比2009年第一季度高出了22%，尽管这一数字仍低于高峰时期的690万亿。从场外市场来看，场外衍生品市场在经历了金融危机的萎缩后重拾增长之势，到2009年12月底，OTC市场衍生品未偿付合约总量稳定增长至615万亿美元，在全部衍生品市场占比由2000年的91.5%上升到2009年底的96.9%。

　　此外，相对于以股票、债券、贷款等金融资产为基础的金融衍生品而言，以能源、金属、农产品为基础资产的商品衍生品呈跳跃式发展态势，商品市场的金融化趋势不断深化。在能源、贱金属、贵金属和农产品等商品市场中，衍生品的交易量大大超过了实物的交易量和产量，以至于各类金融投机和投资者取代了传统的商品买家和卖家，成为决定商品市场价格的主导力量

　　(四)离岸业务发展势头放缓，离岸金融市场地位有所下降

　　作为二战后最重要的金融市场制度创新之一，离岸金融业务曾是国际金融竞争的焦点，伦敦就是凭借发达的离岸金融业务重新成为全球顶级的国际金融中心。20世纪80年代，包括美国、日本在内的67个国家或地区建立了离岸金融市场。全球离岸金融市场的资产规模从1970年代末不足万亿美元猛增到1985年的29840亿美元。1990年更是猛增到68772亿美元的峰值，年均增长率超过25%。1990年后，全球离岸金融市场步入调整期。整个1990年代离岸金融市场的年均增长率只有6.4%，低于同期国际金融市场平均发展速度(7.0%)。离岸金融交易在整个金融市场中交易的占比逐渐下降。

　　离岸金融业务重要性下降的主要因素存在于三个方面：一是金融自由化的深入推进和管制的放松，离岸市场的比较优势逐渐缩小，仅在东亚地区等一些存在外汇管制的新兴经济体生存空间较大;二是离岸金融市场的风险问题日益引起国际社会的关注，对离岸风险问题的全球监管协调和对“避税天堂”的打击也压缩了其发展空间，三是国际金融产品市场竞争焦点已从对金融资源的争夺转向金融市场的定价权，后者对于推动本币国际化和维护一国经济利益具有更高价值。

　　二、对我国人民币国际化的启示

　　(一)要高度重视金融产品市场建设在人民币国际化中的作用

　　一种货币要成为国际货币，必须拥有一个较为规模巨大、体制健全和有较高开放程度的金融市场。首先，发达金融市场有利于管理货币国际化的金融风险。当一种货币成为国际货币后，必然面临回流问题，只有建立相当的广度和深度的金融市场，才能吸纳并有效管理外溢的流动性，防止其对国内经济的过度冲击而形成金融风险。其次，金融市场是有利于增强货币的国际吸引力。发达的金融市场为中央银行及各国投资者提供了各类成本低、安全性高、流动性强的金融工具，有助于提高国际社会对本国货币的信心，扩大交易者对该国货币的需求。第三，有利于掌握未来金融发展的主导权。随着全球经济金融化的趋势不断发展，金融产品市场成为决定资金和大宗商品价格的主要场所，对金融定价权的争夺也是货币国际化的一个主要收益。

　　(二)要准确界定人民币在国际货币体系中的地位

　　进入新世纪以来，在世界经济非均衡发展的作用下，国际货币格局正酝酿深刻变动，未雨绸缪，前瞻性地确定人民币在未来国际货币体系中的地位对于维护我国经济安全和国际利益、优化人民币国际化路径具有重要意义。受金融危机的冲击和综合国力的相对下降影响，美元地位有所下降，但仍然是主导国际货币。欧元迅速崛起，在某些领域如债券市场甚至超过美元，成为世界第二大国际货币，然而，由于欧盟非主权国家，在财政与货币政策协调等方面存在先天缺陷，欧元的发展空间受到很大制约。由于产业升级的失败、资源的匮乏和人口老龄化等不利因素，日本经济竞争力的持续下降，日元衰落将是一个长期现象。作为新兴市场经济体中最大的发展中国家，目前我国经济总量已超越日本居世界的二位、外贸总额居世界第二位、货币发行量(M2)已接近美元。更重要的是，推动我国经济保持较快增长的长期性因素仍然存在，无论是从经济实力、国际关系还是未来发展趋势，人民币都有成为世界主要国际货币的巨大潜力。此外，美元和欧元代表的是欧美成熟经济形态，随着日元地位的衰落，经济活动最为活跃亚太地区的代表性货币将出现空前缺。凭借强大的综合国力和良好的发展势头，在稳健推动人民币国际化的过程不断积累货币管理经验，逐步取代日元的国际货币地位将是未来人民币国际化的一个可行的战略目标。

　　(三)要积极推动在岸人民币金融产品市场建设

　　在20世纪后半期，离岸金融市场曾经是国际金融竞争的焦点。受伦敦金融中心崛起的影响，曾有60多个国家和地区建立了离岸金融市场。然而，这些离岸市场如新加坡等大都不是主权国际货币发行国。日本和美国虽然建立了基于本币的离岸金融市场，但并不成功：由于监管的过度宽松和长期接近零的货币利率，日元沦为全球金融市场的主要套利货币;美国国际银行设施对离岸美元设置了诸多限制，市场规模和作用一直有限。同时，尽管存在国内离岸市场，但美元、欧元和日元这些主要国际货币依托的还是在岸市场。

　　作为有强大实体经济支撑人民币，在其国际化过程中始终要把在岸金融产品市场建设作为发展的重点，通过在岸市场的做大做强来保障和提升人民币国际地位，离岸人民币金融市场只能作为必要的补充形式。当然，目前人民币在岸市场建设还受我们市场发展水平、制度设计、监管能力等的限制，条件还不很成熟。但这些条件可以通过渐进式的改革和反复的试点逐步创造，不能因此而否定人民币在岸的大方向。毕竟，在全球离岸市场地位下降的大背景下，人民币离岸金融市场未来发展空间有限。同时，离岸金融市场还存在一个发展悖论，如果规模过小，对推动人民币国际化助益有限;如果规模过大，势必有更多外资金融机构介入，有可能导致定价权旁落，威胁我国金融安全。离岸市场相对于在岸市场最主要优势是交易自由和低成本优势，这些完全可以通过增强在岸市场的开放性和做大规模来实现。

　　(四)要积极发展债权型直接金融产品

　　目前，债权类金融产品已占国际金融市场的主导地位。2008年，在全球178万亿美元的金融资产构成中，包括国债和私人债在内的金融产品达83万亿美元，几乎占全球资产总构成的50%，是股权类金融产品的2倍多。同时，债券产品在货币国际化过程中发挥着重要作用，是欧元唯一超越美元的金融领域。在人民币的国际化的进程中，我们要高度重视债权类金融产品市场的积极作用，努力推动债券市场建设，通过财政金融制度改革，逐步增加高信用级别的国债产品;通过放宽市场准入条件，积极推动优质金融企业、国有和民营企业等发行债券;通过跨境人民币贸易改革试点，逐步引入外资类债券市场交易主体和客体。同时，我们还要正视金融衍生品在金融市场体系中的作用，要在强化监管和风险防控基础上，积极发展信用衍生品市场，完善债券市场结构。进一步发展和开放我国债券市场和衍生品市场，不仅有利于推动人民币国际化的发展，还有助于拓展我国金融市场的深度与广度，完善金融市场基础设施和各项制度，消除金融脆弱面，使中国金融市场逐步成为国际金融市场的中坚力量。

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